财联社（深圳，记者 黄靖斯）讯，当前时点和2015年有何异同？投资人在坚守和变化中应该如何选择？8月5日，在2021年中期投资者线上交流会上，资管老兵、和谐汇一董事长兼总经理林鹏发表了精彩演讲，并对下半年市场风格演绎进行展望，深入剖析行业投资机遇。

林鹏认为，目前的市场尽管在一些板块、某些类型公司的投资气氛上，与2015年有一点相似的地方，但整体来说和2015年还是有较大不同，尤其是估值分化程度和流动性方面，不存在系统性、市场整体的大风险。

在林鹏看来，作为投资人，遵循变化是必然的，但更多的是要坚守，坚持选择优秀的公司，坚持以合理的价格买入，坚持长期价值最大化。

对于下半年的投资策略，林鹏分析，未来结构性行情仍会延续，上半年是少数行业的牛市，下半年可能会表现更均衡。目前大部分核心资产估值已经回到便宜区间，而企业盈利还在扩张。从行业来看，中国天然具备孕育优秀制造业企业的基因，目前制造业多细分领域的龙头公司正在形成。

做好与货币泛滥长期共存的准备

由于疫情的持续和反复，各国都没有收紧货币的政策出台。年初，美债收益率一度上升到2%，现在正有所回落。基于此，林鹏认为货币泛滥一定是潜在的、非常重要的风险。货币超发所带来的宏观风险会持续存在，但无法预测它是否会造成大的影响，其影响程度以及破坏程度更难预测。因此，要做好与货币泛滥长期共存的准备。

今年一季度以来，消费板块表现持续低迷，这和家庭消费倾向不足，以及对于教育、住房、医疗等消费限制有很大关系。为了解决这些矛盾，国家也出台了相应政策。这些政策和以往相比，史无前例地对二级市场造成了巨大的影响，甚至影响了整个行业，因此结构行情表现非常明显。

另外一方面，由于市场上的资金非常充裕，它们会义无反顾地冲向那些所谓政策鼓励的行业，从而造成了市场上巨大的股价结构差异。事实上，到目前为止，很多股票处在“非常热情的牛市中”，另一些股票处在“连绵不断下跌”中，有些板块的估值甚至到了历史最低，表现出了非常大的差异性。而股票市场上的差异，实际上也反映了宏观层面的一些变化。

指数方面，今年来恒生指数和沪深300指数的表现相对疲弱，中资互联网公司所面临的监管，进一步导致了港股的低迷。强监管带来的冲击，对于某些行业而言是长期的商业模式受损，而对于另一些行业来说，则体现在阶段性的增长影响，以及非常强烈的短期情绪波动。

港股的明显下跌，有很多外资表示出对中国市场信心减弱，从而导致资金流出。但林鹏认为，资本是最敏感的，一定会向着最具有潜在收益机会的领域流动。资金流出，未必不是未来另一方面资金的流入，关键还是看标的资产未来的前景。所以，我们不要太忧虑于什么样的资金会进来、什么样的资金会出走，最终决定公司股票价格的，还是市场本身基本面的表现。

沪深300的情况也非常类似，少数板块的下跌对指数带来了影响，目前沪深300指数的估值又回到了历史均值的附近。但指数未来的风险会大大下降，而且沪深300存在着长期投资的机会，毕竟这是中国最优质公司的组合。

当前市场和2015年是否有可比性？

林鹏谈到，现在又有一点回到2015年的感觉。那么当前时点和2015年有何不同？是否会重蹈当年的覆辙？

作为传统的基金管理人，林鹏先谈到估值问题。实际上在2014年、2015年之前，市场是齐涨齐跌的，估值中的净资产收益率（ROE）对于股价没有太大的影响。但是2015年之后市场越来越成熟，海外资金的进入，对一些公司定价产生了影响，机构投资者的比例在市场当中也占据了非常大的份额。历史数据表明，净资产收益率这一指标对于获得长期回报有着非常明显的作用。因而从长远来看，我们依然非常关注净资产收益率对于回报的贡献。

市盈率（PE）方面，从长期来看，低估值的投资风格，也许在收益率上并没有明显的优势，但是相信对于基金经理来说，低PE风格的生存率比高PE风格的生存率要高。或许经过长期的运作，高PE风格的回报也不错，但高PE风格的回撤，往往使得投资者在市场上无法存活。从我们自身对于商业规律、对于投资回报的认知来说，我们依然选择相对高净资产收益率、低估值水平的投资风格。

那么目前的市场和2015年有没有可比性？首先给出我们的结论：目前市场尽管在一些板块、某些类型公司的投资气氛上，和2015年有一点相似的地方，但整体来说和2015年还是有比较大的不同，尤其是估值分化程度和流动性方面。

目前市场上的股价结构分化程度非常高，这和2015年有着非常大的不同。怎么解释这一分化程度？通俗来讲，分化程度很低代表两种状况：要么股票价格都很低，要么股票的估值都很高。而分化很大，则说明这个市场上有一部分股票涨得很多，有一部分股票跌了很多，目前这是非常极端的情况。

当下的市场，既有一些公司受到投资人的追捧，持续不断创出股价新高，也面临大股东的减持。同时也可以看到有些行业，估值跌到了历史最低谷，股票的价格跌到了甚至连股东都要增持、回购的底部，这些板块也包括了过去很多年表现非常良好的互联网板块。

可以说，目前市场上表现出非常明显的冰火两重天状况。对于这样的状况，林鹏认为虽然在情绪上体现出了很极端的状况，但是从历史上来看，这种情况往往不会造成系统性的大风险。

历史上，系统性的熊市，比如2007年、2015年，都是分化程度很低的情况下出现的。换句话说，各板块几乎都轮动过了，没有什么股票可涨，在这样的情况下才出现了回调，出现了大的熊市。所以从市场股价的结构来看，我们不认为接下来会出现非常大的调整，反而部分优质的公司正孕育着很好的投资机会。

第二点不同是，和2015年相比，当前市场上几乎没有非常明显的杠杆。2015年因为配资等金融工具的出现，使得市场上有大量杠杆操作的空间。一旦市场出现风险，可能会面临所有股票都出现大幅下跌的情况。换句话说，那个时候（2015年）的市场整体资金大幅流出，而且流出的幅度极其惊人。

相比之下，当前居民财富缓慢向股票市场上转移，而且转移空间非常大，同时外资又持续不断流入，在这样的背景下，资金状况和2015年还是有非常大的差异。

当然局部的点上可能存在着比较大的风险，比如在一些特别热门的板块，我们也感觉到了“过度热情”——估值到了非常高的位置，投资者气氛的狂热，对于少数板块的追捧，甚至因为对于某些板块的追捧，而产生对不同类型板块的极度踩踏。从情绪的激烈程度来说，有点像2015年的状况。

回到最初的问题，现在和2015年有没有不一样？是否会重蹈2015年的覆辙？我们的结论是，和2015年有那么一点像，但又不像，也不存在系统性的、市场整体的大风险。

在坚守和变化中应该如何做选择

在社会变化、资金变化、文化变化的背景下，作为投资人，坚守和变化中要做怎样的选择？变化是必然的，但更多的是要坚守，坚守我们的价值观，坚守我们的原则，坚守我们对于投资的态度。

我们需要对于哪些方面的坚守？要坚持选择优秀的公司，这是不容妥协的。即使面对变化的市场环境，面对不利于我们的市场环境，我们依然要坚定地选择优秀的公司，陪伴这些公司共同的成长。

现阶段何为优秀的公司？总的来说，我们认为优秀的企业要符合社会发展的方向，符合商业的规律，品德良好，同时也需要是谨慎的行动者。

一是我们选择的优秀公司，要符合社会发展的方向。现阶段，哪些企业可以解决社会智能化的运行，解决普通民众整体生活水平提高的问题，解决中国企业走出过门，成为全世界领导者等等社会发展的问题，这样的公司才会成为符合社会发展的企业，相信这些公司的投资者也可以得到非常丰厚的回报。那些消耗社会资源，引发社会不公平竞争的企业，即使短时间内看起来有可能引起我们的注意，但从长期来说，这样的投资不会有好的结果。

二是优秀的公司要有一个合理的商业逻辑。首先，企业的长期增长取决于净资产收益率，相信无论对于制造业还是服务业来说，这都适用。换句话说，一个企业不可能依靠无限资源来取得超常规的增长。一个企业长期的增长，是取决于净资产收益率，这是商业上遵循的根本规律。

其次是竞争。回报高的行业一定会带来更多的竞争，通过竞争减少回报水平，在一定程度上反而能提升效率，进而增强企业自身的竞争力。我们国家的体制，对于一些行业、一些发展方向上的政策支持，其目的并不是要让行业中所有参与者都获得很好的回报，而是希望带来充分的竞争。通过这样的国内竞争，产生出的行业龙头，才足以在国际市场上和对手进行对抗——这是中国特色的商业规律，是通过政策引导国内竞争，进而产生全球竞争的胜出者，这也是一个商业规律。

三是需要找到那些品德高尚的公司。能够尽心尽力为包括投资者在内的，各方面的社会关系创造价值的公司，而不是仅仅把自己的公司做好，利用投资者投资热情的企业。换言之，优秀的企业要具备高尚的品德。

四是在当前情绪高涨且波动的市场环境下，我们认为的优秀企业，应该是谨慎的行动者。在自身被市场过度认知的情况下，这些企业向市场传递的，应该是对公司经营、对公司未来相对谨慎的看法，而不是误导投资者。同时，他们也是行动派，这样的公司，最鲜明的特点就是他们做的事情，往往比说得要好很多。

在选择优秀的公司后，坚持以合理的价格买入。以合理的价格来做投资，而不是不管什么价格，只要这个公司基本面情况很好，就可以不看估值去买入。也许这样的投资风格在过去一段时间，或者在未来的某些时候依然能够给投资者带来非常好的回报，但这不是我们的传统，不是我们的基因，从长期回报的角度来说也是危险的。所以，我们要看估值，并且非常在意公司的估值。

最后，坚持长期价值最大化。我们需要看一个企业未来会怎么样，看行业未来会怎么样，而不只是看它下一个季度、下一年有多少业绩的增长速度。长期的价值，应该是符合商业规律的。换言之，我们坚持长期价值最大化，但这种“最大化”是理性的，是符合规律的，是可以想像的，不应该是过长期限的。所以，对于长期的价值把握，我们要坚持规律，坚持理性。

坚守之外，在新的时代背景下，我们也要做很多的变化。比如需要对国际政治、国内的产业政策等宏观因子更加敏感。我们也不能像过去，仅从效率角度看待一些行业和公司的发展，要更多兼顾公平、平等发展的理念。

我们在极端分化的市场上也要均衡，这种均衡不仅指行业和类型上需要做均衡，就像过往一直在投资框架上，在行业和类型上要做分散，不会集中投资一个类型的公司。同时，对于风险的把握也要做到均衡，需要主动选择一些风险，勇于去承担风险。这种风险承担，最终从概率的角度来说，可能会给我们带来比较好的回报。但这种风险承担不等于赌博，它和赌博有非常明显的区别。

此外，也要避免“唯低市盈率”论。我们清晰地认识到，低市盈率也可能意味着价值陷阱，也可能意味着一个行业长期的回报率下降，最终过了几年会发现，当年的“低市盈率”实际上是“高市盈率”。

下半年的投资策略

基于上述提到的股价分化程度，以及未来依然持续不断流入的资金结构，我相信市场仍将维持震荡向上的长期格局。未来结构性行情仍会延续，但上涨的会不会同样是之前非常热门的板块？答案是未必，因为我们会面临很多变化。

对于下半年的投资策略，可以从流动性、盈利增长和政策层面来看。

流动性上，下半年将仍然维持总量偏松的环境，但存在全球经济复苏不牢固、不均衡，疫情发展不确定性的问题。资产荒背景下，权益资产可以分享经济结构性增长带来的红利，因此居民端和海外资金将持续涌入。

盈利增长处于恢复进程中，A股上市公司整体盈利增速与名义GDP增速匹配，建议未来成熟行业关注竞争格局，成长行业关注行业空间。

对于资本市场政策制度我们保持积极态度，因为资本市场长期健康发展有利于中国产业结构升级的政治地位没有发生改变。

总的来说，未来结构性行情仍会延续，上半年是少数行业的牛市，下半年可能会表现得更均衡。目前大部分核心资产估值已经回到便宜区间，而企业盈利还在扩张。从行业来看，中国天然具备孕育优秀制造业企业的基因，目前制造业多细分领域的龙头公司正在形成。

从做研究到做投资，我依然相信制造业会是中国经济非常重要的支点。中国制造业有何优势？第一是供应链以及人力优势，中国兼具规模与密度的完整供应链网络，以及庞大高素质的工程师群体。

其次，中国具有单一市场与综合成本的优势。中国的产业技术和密度决定了数字化应用在制造业领域的成本收益比较高，大量类似5G的基础设施配套齐全，而强大的规模优势和低边际投入在使其全球竞争中胜出。

还有就是迭代在升级能力强。部分龙头制造业公司不断积累了从单产品到多产品、从事业部制管理到研发中台化大型公司的系统能力，因此国际比较优势明显。

一个关于未来汽车的大胆猜想

电动和智能，谁将是未来汽车的核心价值要素？

目前来看，所谓的新能源车，都只是电动的、低级别的智能车，但在未来我们相信，电动之外的智能，将会是现在所谓的新能源车最主要的价值部分。

基于此，我们非常大胆地提出了一个猜想、一个问题：现在的汽车电池，未来会不会像当今手机显示屏一样，虽然是非常重要的成本构成，但是从投资回报的角度来说，并没有给投资人带来非常大的回报。

不管面板和电池是否可比，当然也许这样的比较是非常大的错误，也许我们是做了非常糟糕的预测。但我想更具确定性的，未来的智能汽车基于运算、基于智能的部分，基于和外界产生联系的部分，基于提升乘客娱乐性、舒适型、便利性，甚至可以产生新的商业模式方面，这才是未来智能车最大的利益所在。

甚至我有一个非常大胆的猜想，未来的新能源车领域，也许会有一些汽车厂商勇敢地放弃自己的品牌，专注于为品牌商提供代工服务。

最后我想说，我们拥抱变化，但最终能够帮助我们走得远、走得稳，帮助我们以非常健康的方式走下去、并且存活在这个跑道上的依然是我们的传统。