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作者 | 白芨  编辑 | 潮声

与新冠疫苗近似，中成药片仔癀(600436,股吧)的近期市场热度越来越高，到了排队供应及凭身份证购买的地步。

这为投机者提供了股价炒作空间。相关报道密集发布的6月21日至6月25日期间，片仔癀股价涨幅达到10.59%，而同一期间，沪指涨幅仅为2.34%，A股中药指数涨幅仅为2.19%，这意味着，在缺货热点推动下，片仔癀走出了异于行业水平的独立行情。

大量消费者反馈显示，在线下体验馆购买片仔癀时，需将药锭切割以防止黄牛倒卖，两粒以上则不予售卖。片仔癀的答复是，有需求的消费者可以吃完再买。

网络渠道购买则难度更大。在天猫旗舰店，平价片仔癀处于无货状态，需提前预订；在京东旗舰店，片仔癀仅售卖美妆产品。这意味着，通过线上渠道购买片仔癀的难度，甚至要高于线下。

而各渠道的产品紧张，为黄牛加价提供了空间。《新京报》报道显示，此前购买片仔癀的人并不多，而两三个月前有黄牛大批购买片仔癀，这迫使各地片仔癀体验馆采取限购政策，并对消费者造成供不应求的现象。

尽管在今年的投资者接待活动中，片仔癀总经理黄进明表示，今年将通过提前布局、加大采购储备等方式增加片仔癀锭剂产量以满足市场需求。但从当前的市场节奏看，激进的黄牛采购显然动摇了片仔癀的供需关系。

如果环顾中成药市场，爆款中成药的奢侈品化正成为市场趋势，东阿阿胶(000423,股吧)、片仔癀则是其中的主力军。在这场上市公司、经销商、黄牛的三方游戏中，或许没有人是最终赢家。

奢侈品与中药

片仔癀的高端化由来已久。在高端中成药市场，片仔癀和云南白药(000538,股吧)是唯二被国家中药管理局和国家保密局列为国家绝密的中药品种。

此外，相比其它中药品牌，片仔癀拥有更强的出口创汇能力，这在国际化进程缓慢的中药行业中一枝独秀。由于片仔癀的诞生地福建是华人华侨出海大省，主要方向为东南亚、美国等地区，这使片仔癀的知名度得以向上述地区扩张。据传在东南亚地区，片仔癀拥有“仙药”的名号。

浙商证券数据显示，早期片仔癀的出口占比在七成以上，此后才逐步转向以国内市场为主。

2020年财报显示，片仔癀的境外地区营收达到3.59亿元，占总营收比重的5.51%，且毛利率高达71.92%，远高出国内水平。相比之下，另一顶尖中药品牌云南白药仅有1.1%的海外营收占比。

而另一同样以传统中药著称的东阿阿胶，尽管从2004年就拿到了美国、加拿大等八个国家和地区的保健品资格，但截至今日，东阿阿胶并不披露海外市场营收占比，疑似归入“其他”项中，且长期占营收比重低于1%。

从药物成分看，相对稀缺的麝香占单粒片仔癀成分的3%，但占据55%的成本，这也成为片仔癀不断提升产品售价的底气所在。

值得关注的是，天然麝香使用占比关乎片仔癀的原材料成本。从1994年，我国卫生部文件就明确了人工麝香与天然麝香同等的药物价值、临床疗效等，目前绝大部分中成药也用人工麝香取代了天然麝香。但片仔癀仍长期宣称使用天然麝香，2003年，我国将麝列入一类野生保护动物后，仅7种药品拥有国家指定的天然麝香配额，片仔癀则是其中之一。

尽管从2007年起，片仔癀便进入人工养麝产业，试图通过自主生产缓冲上游原材料价格的波动风险。但诸多宣传内容与消费者反馈显示，在不少消费者的认知中，片仔癀仍然恪守着“品味虽贵必不敢省物力”的古训，即使用天然麝香和天然牛黄。

而即便使用人工麝香，片仔癀仍然受制于麝类苛刻养殖环境下的高昂成本。这为片仔癀蒙上一层奢侈品的外衣，并引发市场的热烈追捧。

在整个三公消费时代，片仔癀被定位于高端礼品，处于长期供不应求的状态中，增长依赖于上调产品售价。西南证券(600369,股吧)数据显示，从2004年至2020年，片仔癀共提价10次，其中包括半年内两度上调价格的纪录。

从企业的增长角度看，片仔癀的养殖规模与产能需求间长期存在巨大缺口，这限制了片仔癀的产能扩张。在2014年将市场目标转向大众消费者后，片仔癀天然麝香与稀缺原材料的故事吸引了大批拥趸，并将这味传统药方成功推上A股“药王”的位置。

炒药游戏

主导眼下片仔癀供不应求局面的，首先是片仔癀药业自身。

2019年3月，片仔癀董事长刘建顺获得了“建国70周年中华老字号传承与复兴十大功勋人物”称号。而他所做的最大功绩，就是在2014年对片仔癀的营销改革，包括在各大城市建立体验馆并配套营销活动；在央视投放品牌纪录片；同多家医院展开临床合作等。

在确定营销方式时，片仔癀舍弃了传统零售产品大批量铺设广告加流通渠道铺货的方式，而采用线下体验馆+会员直销方式，目的是由药企自身掌握终端定价权，最大限度契合片仔癀稀缺奢侈品的属性。

这使片仔癀舍弃了医院等主要渠道。一位医疗采购从业者对「财经新知」表示，医院会在招标时极力对药品杀价，从而不利于片仔癀式的高端定位。

与片仔癀采用类似体验馆直销模式的，还有东阿阿胶和小米。与传统销售渠道相比，直销模式更强调消费者在决策前通过互联网或实体店研究商品，优势是厂家整合批发商和零售商，使产品直接触达消费者，厂家从而拥有更强势的定价权。

劣势则是，缺少传统销售渠道的产品铺设后，直销对品牌的流量能力或公众认知度要求极高，早期扩张需承担更高的风险成本。而片仔癀显然是用户心智培育成功的品牌代表。

此外，经销商也会助推药品的供需失衡。

在药企对药品的提价中，经销商将获得更高利润。以东阿阿胶为例，从2005年，东阿阿胶同样以原材料驴皮价格上涨为由，开始实施每年提价的策略，从2009年至2018年，东阿阿胶共提价13次，累计增幅11倍。这导致经销商尝试囤货获利，等待涨价落地后获利，而一旦企业的涨价空间用尽，经销商会立即尝试降价销售套现，造成挤兑效应。

这与全国人民对茅台(600519)酒的囤积与炒作类似。但差别在于，白酒价值随时间递增，而药品价值随时间递减。激进提价下的经销商囤货，将在药企整体渠道中形成规模庞大的肿瘤，并最终反噬自身。

尽管从东阿阿胶发展历程看，涨价推动了整体销售额的上涨，但降低了阿胶的销量及低端用户量。随着忠实用户数减少及经销商囤货数量的增加，市场无力消化产量的矛盾愈发明显。从2017年起，东阿阿胶陷入股价下滑，在一连串净利润的大幅下滑下，东阿阿胶不得不发布声明称，公司正在进入盘整期。

而真正留给黄牛囤积空间的，则是片仔癀的直销体系。

据天风证券研究发现，存货不充裕的现象在片仔癀体验馆当中极为普遍，其整体库存周期约在一至两个月左右。原因或是片仔癀有意为之，目的为寻求对渠道更强的掌控能力，或是旺盛的终端需求加快了片仔癀体验馆的库存周转周期。

据《时代周报》报道，有经销商表示片仔癀几乎每年9月份都会缺货，直到几乎不再供应的程度。而这将解释黄牛对片仔癀周期性的囤积行为——只要抓住药企直营体系供货量的低谷期，黄牛就有空间对囤货进行提价处理，并从中获利。

从本质看，片仔癀通过产量及供货量控制“官倒”，反而推动了“民倒”加入竞争。只要片仔癀的需求紧张没有解决，涨价空间未被完全释放，囤积牟利的空间也将持续存在，黄牛行径也就无从根除。

炒药终局

某种程度上，药企的炒药问题，与美国的企业债矛盾具有内在一致性。

美国上市公司乐于在利率价格低时大笔借债，获取资金后回购本公司股票并注销，从而达到人为推高股价、提升每股盈利指标的效果，完成职业经理人的业绩对赌并牟利。

而这种玩法必须依赖于美联储不断放水的大环境，维持极低的资金价格供上市公司从中获利，而放水依赖美元在世界范围的信用。一旦美元在世界范围内的信用萎缩，资金价格出现反转，上市公司积累的债务雷将会立即爆炸。

药企对核心药品的涨价策略也同理，涨价依赖消费者对药品的足量需求；一旦消费者迫于过高的药价转而寻找其它替代品，药企则需要为后续销路、经销商库存等一系列风险寻求释放空间，并面临较高的暴雷风险。

另一项风险则为中医药企业所共有。大多未经过双盲实验等科学方式被现代医学解释的药品，都有神话破灭风险。东阿阿胶的“水煮驴皮”事件及冬虫夏草被取消保健品资格事件表明，相关科普内容极易对中医药及保健品形成做空效应。

而相比其它中药产品，片仔癀受制于主要原材料麝香的稀缺性，供需关系发生反转的风险更低，安全边际更高，借道提价推高毛利率的空间也更大。从此次黄牛介入片仔癀囤积事件看，其提价速度某种程度上低于真实的供需关系紧张程度，从而为黄牛提供了入场空间。

这也是片仔癀股价能跻身“中药一哥”的原因之一。

但这并不意味着片仔癀拥有无限的安全边际。从官方表述看，片仔癀近年来都在尝试提升人工麝香产能以提升产品产能；另一方面，不断提升的价格，将推动越来越多的消费者尝试用其它药品替代片仔癀。多个因素同时作用下，片仔癀的提价空间将不断处于压缩轨道中。

这也意味着，无论是药企直销+掌控经销商的“官炒”，还是经销商与黄牛的“民炒”，其获利空间终归有限。片仔癀有必要未雨绸缪，以避免重蹈东阿阿胶的覆辙。

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