2018年至2020年，酒鬼系列收入虽由7.88亿元增至10.14亿元，但同比增速却由35.06%锐挫至0.82%。数据显示，2020年，酒鬼系列的增速与内参系列反差明显

《投资时报》研究员 王子西

6月21日，白酒板块再次回调，截至收盘，白酒概念指数收于阴十字星。其中，酒鬼酒股份有限公司（下称酒鬼酒，000799.SZ）收于257.14元/股（不复权，下同），较前一个交易日下挫4.66%；总市值约836亿元，较前一个交易日市值缩水近41亿元。

从K线数据来看，本轮酒鬼酒行情发动始自今年3月9日，在之后的60个交易日，其股价虽偶有回调，但不改上扬行情。进入6月以来，白酒板块多次回调。6月8日，酒鬼酒股价收于跌停板；但随后稍作整理，继续上攻；6月18日，其股价一度上冲至历史新高275.47元/股，总市值近900亿元，股价较3月9日低点上涨幅度高达128%。

可以说，6月21日的大幅下挫，是其继当月8日跌停后，股价的 二次深度下探 ，这是否意味着其股价已处高位，总市值已高估？市场上回调意愿强烈？而短期来看，业绩增长或难以支撑？

事实上，本轮酒鬼酒上涨行情，既与白酒行业景气度有关，也离不开2021年次高端白酒业绩增长加速的影响。

不过，值得注意的是，2018年至2020年，其内参系列增速虽保持 高增 ，收入占比由20.59%增至31.34%，但收入更多来自于省内市场，内参系列的全国化进程或未完成。另外，该公司酒鬼系列收入虽由7.88亿元增至10.14亿元，但同比增速却为35.06%、29.19%、0.82%。数据显示，2020年，酒鬼系列的增速明显与内参形成高反差。

2021年是酒鬼酒 十四五 规划开局之年，按其规划目标，短期30亿元、中期50亿元、远期100亿元，其2021年整体营收增速或达60%以上，才能完成短期目标；而酒鬼系列增速或达50%左右，收入比才能占据五成。

此外，值得一提的是，近两年来，该公司业绩增长的背后，对大客户的依赖也在加重。同时，酒鬼酒资产负债率也有走高趋势。针对该公司内参省外招商、全国化进展情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至公司相关部门，但截至发稿尚未收到回复。

酒鬼酒近半年股价走势（元）

数据来源：Wind

酒鬼增速走低

作为中国馥郁香型白酒公司，酒鬼酒主要经营内参、酒鬼、湘泉三大品类。梳理其历史数据《投资时报》研究员注意到，自2018年该公司提出 强单品优结构 、突出战略单品战略后，内参系列与酒鬼系列的收入比便呈现 此消彼长 态势。

数据显示，2018年至2020年，该公司营收由11.87亿元增至18.26亿元，同比增速为35.13%、27.38%和20.79%，呈逐年递减。不过，与总营收增速放缓不同的是，内参系列收入由2.44亿元增至5.72亿元，同比增速为38.41%、35.38%、72.88%；伴随该系列收入的快速增长，其收入占比也由2018年的20.59%增至2020年的31.34%。可以说，内参较快的增速，为该公司业绩做出较大贡献。

反观酒鬼系列，收入虽由7.88亿元增至10.14亿元，但同比增速却为35.06%、29.19%、0.82%，收入占比也由2018年的66.40%降至2020年的55.50%。显然，上述两大系列的收入比变动，明显呈现出 跷跷板 形态。

事实上，在2021年6月17日举行的股东大会上，该公司负责酒鬼、内参和湘泉三大品牌的高管王哲表示，未来要逐步提高内参在整个销售中的占比。根据酒鬼酒2020年报，湘泉收入占比为8.61%，整体来看，内参、酒鬼与湘泉三大品类的收入占比，已经向 四五一 比例靠拢。

不过，值得注意的是，根据该公司 十四五 规划目标 短期30亿元、中期50亿元、远期100亿元，2021年酒鬼酒整体营收增速要达60%以上，才能完成短期目标；同时，酒鬼系列营收增速达50%左右，收入比才能达到五成。另外，根据2019年年报，内参酒的营收中71.98%来自湖南市场，来自省外市场的只有28.02%。如若保持内参系列高速增长，该系列的省外收入占比或也需尽快提高。

酒鬼酒三大系列营收同比增长情况

数据来源：公司年报

对第一大客户依赖加重

事实上，酒鬼酒在业绩 内生式增长 的背后，对大客户的依赖也在加重。

《投资时报》研究员注意到，2018年，酒鬼酒参股子公司酒鬼酒湖南销售有限责任公司（下称酒鬼酒湖南）贡献了1.89亿元销售额，占该年度销售总额的15.90%，位居第一。而该年，酒鬼酒湖南与四大客户合计销售金额为3.73亿元，占年度销售总额的31.44%。

但时至2019年、2020年，前五大客户合计销售金额为5.27亿元、7.73亿元，分别占年度销售总额34.87%、42.32%。其中，第一大客户销售额为3.13亿元、5.71亿元，占年度销售总额的比例由20.68%增至31.28%；而位居第二的客户销售占比由8.46%降至3.40%。

从数据来看，酒鬼酒对第一大客户的业务依赖有所加重，如若第一大经销商客户销售受到市场挤压，其整体业绩或受到一定影响。

此外，近年来，该公司的负债指标也呈现走高迹象。据wind数据显示，2018年至2020年，酒鬼酒的资产负债率分别为24.06%、24.72%、34.12%；流动比率为3.08、3.15、2.45，速动比率为1.87、1.96、1.75。从数据来看，该公司资产负债率已逐渐由 二字头 提高至 三字头 区间；而流动比率的波动下降，或意味着短期偿债能力有所减弱。

对比总市值七百亿元至千亿元的白酒上市公司，上述三个年度，今世缘（603369.SH）资产负债率分别为28.86%、28.38%、30.24%，舍得酒业（600702.SH）则在40%以上浮动，而古井贡酒（000596.SZ）则为35.81%、32.0%、31.20%，从年度数据来看，2020年酒鬼酒的资产负债率高于今世缘与古井贡酒。

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