东兴证券11月17日发布研报称，看好金城医药（300233.SZ）经营持续向好，尼古丁板块贡献高营收，原有主营业务平稳增长，维持公司推荐评级。

事件：

公司全资子公司山东金城医药化工有限公司于2021 年11 月10 日取得了由山东省应急管理厅下发的《安全生产许可证》，新取得的《安全生产许可证》

在原有许可范围内增加了“烟碱[品名：（S）-3-（1-甲基吡咯烷-2-基）吡啶]200吨/年”的许可内容。金城医化取得《安全生产许可证》，即可在许可范围内从事相关业务，有利于公司烟碱项目生产和销售进度的推进，有利于进一步增强公司竞争力，对公司的发展具有积极意义。

点评：

合成尼古丁的重要用途之一是用于烟油的制作，而烟油是决定电子烟使用体验的重要环节，因此电子烟的发展使得市场对尼古丁有更大需求。近年来电子烟逐步兴起，市场规模持续扩大。

对比提取法尼古丁，公司生产的合成尼古丁优势明显。在应用于下游电子烟产品方面，天然尼古丁存在部分问题，而合成尼古丁能够较好的解决。1.当前合成尼古丁受到的监管比天然尼古丁更宽松。2.提取法提取尼古丁存在部分有害杂质，而合成法尼古丁不含亚硝胺等有害杂质，且纯度极高；3. 合成尼古丁口感较提取法柔和度高4. 合成尼古丁质量相对稳定。

公司生产工艺优势明显，有望加速合成尼古丁对天然尼古丁的替代趋势。公司使用半发酵半化学合成法生产工艺，该工艺为金城医药独家拥有，可直接生产出高纯度左旋尼古丁，生产成本在美国NGL 的基础上进一步降低。随着公司获批生产尼古丁，未来产能持续上升，叠加合成尼古丁自身特性优势，合成尼古丁有望更快推广，加速对天然尼古丁的替代趋势。

作为烟油的重要原材料之一，尼古丁市场前景广阔。结合尼古丁市场规模及报价，我们测算全球对尼古丁需求超过700 吨。根据QYResearch 报告显示，2020 年全球尼古丁市场规模达到32 亿元。以450 万/吨的报价估算，全球对尼古丁的需求超过700 吨。金城医药取得许可证后，年产量额度目前为200吨。公司规划产能目前为200 吨，未来尼古丁生产额度和规划产能有望进一步上涨，成为公司重要盈利增长点。

公司头孢产业链延伸，已逐步成为全球最大的头孢类医药中间体产业基地和供应商，技术和成本优势明显。公司抗感染类主要品种有头孢侧链中间体和注射用粉针制剂两类。其中：头孢侧链中间体主要包括AE 活性酯、 头孢他啶活性酯、呋喃铵盐、头孢克肟活性酯、头孢地尼活性酯以及三嗪环等主要产品。

公司是全球生物原料药谷胱甘肽行业龙头，谷胱甘肽应用范围广。谷胱甘肽在医药、食品、饲料及其它行业具有重要用途。在护肤品领域，谷胱甘肽具有抗氧化功能，保护细胞的完整性；在对抗黑色素上，能阻断酪氨酸酶的活性，从根源上达到美白功效；对于受损细胞有着修复功效，改善皮肤的细腻度和平整度的作用。在医美领域，谷胱甘肽是医美产品“美白针”里的主要成分。在保健品领域，谷胱甘肽可以参与生物转化，排泄出机体内有害物质，帮助维持正常的免疫功能等多个功效；保护自身肝脏、心脏等。在医药领域，谷胱甘肽可用于肝胆辅助治疗、解毒等。

盈利预测及投资评级：长期来看，电子烟市场持续扩大是趋势，合成尼古丁凭借自身优势有望对提取尼古丁形成加速替代，公司尼古丁产能释放后能够较快成为新增长点。公司的中间体以及原料药板块业务预计保持平稳增长。

尼古丁带来的收入及利润波动范围较大，本文在表2 已经进行弹性分析测算。

不考虑尼古丁板块，我们预计公司2021-2023 年的收入有望达到31.04、38.54、44.37 亿元、净利润有望达到1.68、3.49、4.22 亿元，对应EPS 分别为0.40、0.86、1.05 元。看好公司经营持续向好，尼古丁板块贡献高营收，原有主营业务平稳增长，维持“推荐”评级。

风险提示：创新药研发不及预期、医药产品销售不达预期、新药审批不达预期。